实控人拔锅卷席6亿现金，“腾笼换鸟”置入垃圾焚烧：旺能环境持续流血41亿，从此走上烧钱的不归路

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烧垃圾，也很烧钱。　　去年11月底，五部委联合发布《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》，指出要加强县级地区(含县级市)生活垃圾焚烧处理设施建设，加快补齐短板弱项。　　大致意思是，垃圾焚烧发电在中小城市的市场逐渐饱和，县域将是未来市场增量来源。　　说到这里，风云君想起来前几天翻到的一家上市公司：旺能环境(002034)(002034.SZ)，就是从事垃圾焚烧发电业务。其吾股大数据排名连年上升，从2018年的1,456升至目前的568。　　以往环保行业，风云君见得更多的，是吾股排名连续下滑的上市公司，像这种力争上游的确实不多，咱们今天就来一探究竟。　　腾笼换鸟，纺织印染变身垃圾焚烧　　提起这家上市公司，就不得不说一说2017年的那场重大资产置换。　　01患上市综合症，印染业务稀里哗啦　　旺能环境是在2004年上市的，实控人是单建明，当时的简称是美欣达，主业也不是垃圾焚烧发电，而是纺织印染。　　紧接着，纺织印染业务就染上了传说中的“上市以后业绩稀里哗啦下滑综合征”。　　2016年，也就是重大资产置换之前，旺能环境的营业收入为8.19亿元，还不及2014年上市时的8.91亿元。　　但你要是看一眼利润，兴许会觉得收入还是有那么点差强人意的。2004-2016年期间，其归母净利润曾多次陷入亏损。　　加吧起来一算，这13年也就赚了5,000多万。堂堂一家上市公司，平均每年利润还不到400万，这让单老板脸怎么搁。　　02我挥一挥衣袖，带走所有现金　　别着急，人家单老板手里的美欣达集团，可不止这么一项业务。　　2007年，美欣达集团成立了旺能环保，开展垃圾焚烧发电业务。到2017年，旺能环保业务有了一些起色，拿下了28个垃圾焚烧发电项目。　　当时，国家刚刚出台了“十三五规划”，明确表示要到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市(建成区)生活垃圾无害化处理率达到100%。焚烧发电，作为最符合实际需求的一种垃圾处理方式，也将迎来快速发展。　　再来看印染行业，面对的环境是：东南亚国家凭借人工成本低价抢占国际市场，国内印染品国际竞争力下滑，环保政策日趋严厉，劳工成本增加，人民币汇率提升，企业竞争加剧等等。　　总之，经过上市公司这么一分析，明眼人都能看出来，垃圾焚烧发电和纺织印染，到底哪项业务才更受资本市场欢迎。　　而单老板也替上市公司做出了选择：垃圾焚烧发电。　　2016年10日，上市公司停牌，两个月后披露重大资产置换交易方案：置出现有的纺织印染业务，同时置入垃圾焚烧发电业务，同时募集14.76亿元。　　但有意思的是，旺能环境在5个月前刚刚完成4个亿的定增，实控人包揽了其中的3亿，用途是补流。　　当时的申请文件上，白纸黑字写着完全不一样的说辞：纺织印染业务正处于发展机遇期，要立足现有发展趋势，集中资源做大做优现有主业。　　旺能环境从事印染纺织业务二十几年，会出现这么大的判断失误吗？作为堂堂的上市公司，发展战略难道真的就是说着玩玩，随时会改？　　假如风云君瞎猫碰上死耗子真的说对了，那上市公司为何要白折腾这么一通？实控人真的不怕这上亿元白花花的银子打水漂？　　本着“不能吃亏“的原则，风云君有又了新的发现。　　根据资产置换方案，旺能环保以2.33倍溢价，作价36.52亿元置入上市公司；印染资产包以27%溢价，作价5.6亿元置出上市公司。差价部分，上市公司还将支付6.38亿现金。　　在2017年9月末，完成资产过户之前，上市公司的账面上只有4.9亿元现金，置入的旺能环保账面现金也不过3,500多万，加起来也不够支付现金补偿。　　没错，在重大资产置出的时候，实控人确实给上市公司留了1.67亿元现金及2亿元理财，合计3.67亿元，与此前定增净额等值。　　但转手一个6.38亿现金补偿，单老板控制的美欣达集团不仅拿走了定增的钱，还把上市公司的腰包刮得干干净净。　　请问，您考虑过当初跟着您认购的董监高，还有机构投资者吗？　　风云君又发现，2015年2月，此次定增之前，上市公司曾公告停牌，筹划收购相关资产，后又在终止并复牌的当天发布了此次定增计划。　　你们说，这里的“相关资产”，与旺能环保有关吗？难道这一切都是在单老板的计划中？　　烧垃圾，也烧钱　　就这样，上市公司通过资产置换，成为一家主营垃圾焚烧发电的公司，并在2017年12月更名为现在的旺能环保。　　01业绩确实有好转　　有一说一，垃圾焚烧发电业务也确实给上市公司的业绩带来了新的起色。　　自2019年开始，营业收入增速加快。　　其中，2021年，旺能环境实现营业收入29.68亿元，远高于历史数据，主要因为会计政策调整，BOT项目按履约进度确认收入；2022年前三季度实现23.39亿元，同比略有下滑。　　(注：2017年已剔除纺织印染业务收入)　　利润从完成资产置换的当年(2017年)，就有了明显改观，并持续增长至今。2021年，旺能环境实现归母净利润6.48亿元，2022年前三季度实现5.40亿元。　　利润变化主要是受益于垃圾焚烧业务本身的盈利能力。　　对比来看，垃圾焚烧业务的毛利率在50%上下，远高于纺织印染业务的毛利率。　　025年零9个月烧了41亿　　不过，垃圾焚烧业务的缺点也是显而易见的。　　2013年前后，国家出台了一系列政策，推动社会资本参与市政基础设施，包括生活垃圾焚烧发电项目的建设运营，建立健全PPP模式。　　这一模式为垃圾焚烧发电行业打开了新的发展空间，并形成了BOT、BOO等多种政企合作方式。　　对于下游企业来说，BOT、BOO、PPP等运营模式都是前期先大额投资，后期通过运营服务逐期收回，最大的一个特点就是烧钱。　　旺能环境也不例外，这其实也是单老板资产置换的重要原因之一。　　在资产置换时，旺能环保在建及筹建的垃圾焚烧发电项目有13个，预计总投资预计超过40亿元，而其当时的总资产还不到17亿。　　旺能环保也曾计划IPO上市，但在核准制时代，显然不如利用现有牌照来的更快。　　后续的财务数据也证实了垃圾焚烧业务有多能花钱，2017年至2022年9月期间，自由现金流持续流出，合计已超过41亿。　　为了满足资金需求，除了资产置换时募集的14.76亿，旺能环境在2020年发行了14亿可转债，银行借款(包括短期借款、长期借款)也从0增长至2022年6月末的45亿。　　2022年6月末，旺能环境货币资金只有10亿元，资金压力可想而知。　　说白了，这个行业的业务实力，很大程度上是取决于你的资金实力。而如果旺能环境想要继续发展壮大，就免不了继续圈钱。　　转型目的不单纯01行业地位略显尴尬　　由于垃圾焚烧发电项目大都采取特许经营协议模式，地方政府和社会资本共同参与，具有较强的区域垄断性。　　也因此，国内垃圾焚烧发电行业竞争格局较为分散。不过由于单个区域的垃圾处理，一般主要由一家垃圾焚烧发电项目负责，一旦在这个区域内扎根，短期内很难被改变。　　随着承建的项目陆续投入运营，旺能环境目前的垃圾处理能力，也较资产置换时明显提升。　　2016年末，旺能环境已投运项目规模为8,450吨/日，到2022年6月末增长至2.36万吨/日；其中，垃圾焚烧项目2.03万吨/日，餐厨垃圾1,860吨/日，污泥1,478吨/日。　　对比同行主要的几家上市公司，各家实力差距不大，旺能环境几乎没有什么特别的优势。　　从整个行业来看，经过几年的大规模扩产，垃圾焚烧发电行业的市场也开始趋于饱和，行业增速有所放缓。其中一个比较明显的变化是，从2020年起，国内垃圾焚烧发电项目的中标规模大幅缩小。　　对于这类业务，当下的盈利规模主要取决于过去承建的项目投运规模，在建产能及未来可以获得的项目决定了其未来收入的可持续性。　　从这点来看，旺能环境的垃圾焚烧发电业务确实抓住了一些行业机遇，但未来继续突破的难度有些大。　　02国家补贴收紧，开始尝试转型　　在开展垃圾焚烧业务时，旺能环境会采购各类发电相关设备、建筑施工及安装服务，建成运营后，通过提供垃圾处理废物、销售电能及热能盈利。　　其中，销售电价包括基础电价和补贴电价两个部分。　　参考旺能环境2021年的上网电量22亿kwh和上网电价0.65元/kwh，销售电价产生的收入预计为14.3亿元，占当期营业收入的比重接近一半，电价补贴的重要性可想而知。　　可以看到的是，垃圾焚烧发电行业的政策支持力度正在减弱。　　参考2020年4月发布的《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》，未来垃圾发电项目将实施不同的补贴政策：　　(1)2020年1月20日前并网的存量项目，维持当前的标杆电价0.65元/kwh；　　(2)2020年内并网的新增项目，按并网时间顺序获得补贴额度，直至补贴总额达到15亿元为止；　　(3)2020年内开工但未并网的项目，以及2020年内并网但未纳入当年补贴的项目，由中央和地方共同分担；　　(4)2020年内未开工的新增项目，将竞价上网。　　随着行业增速的放缓及补贴的逐渐退坡，行业内企业纷纷开始寻找其他的出路。举例来说：　　伟明环保(603568)(603568.SH)在2022年4月，与盛屯矿业(600711)、青山控股签署《锂电池新材料项目战略合作框架协议》，共同规划投资开发高冰镍项目。　　中国天楹(000035)(000035.SZ)在2022年5月，与中电建水电合作，围绕重力储能+光伏、风电、水电、核电、生态修复等开展合作。　　圣元环保(300867)(300867.SZ)在2022年1月，与三峡启航签订福建省海上风电及光伏发电项目合作协议。　　旺能环境也有一些动静：　　2022年1月，花费9,450万元立鑫新材料60%股权，主要从事锂电池回收业务；　　2022年7月，花费3.31亿元收购南通回力77%股权，主要从事再生橡胶业务。　　不管是锂电池回收，还是再生橡胶，行业内不缺乏深耕多年的能人，竞争程度并不亚于垃圾焚烧，旺能环境作为一个新人，能摘到多少果子吃，还很难说。　　但风云君发现，旺能环境业务拓展的目的并不是特别单纯。　　比起垃圾焚烧发电，这些业务似乎与美欣达集团旗下的汽车拆解业务的相关性更高。所以，这是在替谁行方便呢？　　综合分析下来，旺能环境吾股排名上升，应该是受益于资产置换后带来的业绩增长。客观来说，上市公司在完成资产置换后，确实有在认真经营垃圾焚烧发电业务。　　不过这块上市牌照也是功不可没，毕竟成为上市资产，就有了更多的途径和信用，去筹集更多的资金。　　从旺能环境在产业链中的角色来看，钱是这件事能够办成办大的关键。