“抽水机”业务模式，雪祺电气上市能带给投资者带来什么？

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文/入微　　编辑/成宇　　“这家代工厂随着它最大的客户一道繁荣，为此也埋下诸多隐患。它需要多元化”。　　雪祺电气(以下也简称公司)7月14日主板IPO顺利过会，将登陆深交所主板上市，这对雪祺电气是喜事，那么对于投资者呢。　　雪祺电气主要从事冰箱和商用展示柜的研发、生产与销售业务，为国内外品牌商提供容积400L 以上的大冰箱和商用展示柜等产品。公司具备大型家用冷藏冷冻冰箱、商用展示柜等多类产品的多种型号生产能力。目前公司已形成产能超过100 万台的三条高自动化生产线。　　公司的业务模式为ODM(原始设计制造商Original Design Manufacturer，由采购方委托制造方提供从研发、设计到生产、后期维护的全部服务)，产品直接销售给品牌商，如美的等。通俗讲，公司业务模式就是为大品牌代工。　　目前公司收入主要来自冰箱，2022年收入占比为88.82%，另一部分收入来自商用展示柜等，输入占比11.18%。2019-2022年，公司收入分别为16.27、16.14、20.72、19.27亿元，总体来看处于增长中。　　公司IPO计划募集资金约5.9亿元，募集资金将用于年产100 万台嵌入式冰箱等冰箱产品项目、冰箱零部件自制能力提升项目、研发中心建设项目、补充流动资金，分别计划使用募集资金2.65亿元、0.95亿元、1.31亿元、1亿元。　　根据公司招股说明书，发现有以下问题值得关注。　　关联交易频发　　1、在公司招股说明书的股东名单中，时乾中持股9.04%，同时，时乾中也是上市公司万朗磁塑的实控人。万朗磁塑是雪祺电气供应商，为公司提供冰箱门封等部件。　　时乾中在雪祺有限的初期曾是控股股东，持股比例51%，那时顾维(雪祺电气目前实控人)持股49%。后经多次股权变更，时乾中放弃了控股地位，所占股份逐渐变为目前的9.04%。　　在雪祺招股说明书中，详细列举了历史上关联担保情况，可以看出万朗有限/万朗磁塑/时乾中、雪祺电气/顾维频繁互相为对方担保。由此可以看出万朗有限/万朗磁塑/时乾中、雪祺电气/顾维之间的利益关系较深。　　2、严晓君持有雪祺电气1.58%股份，同时还持有深交所上市公司苏州禾盛新型材料股份有限公司0.88%的股份，苏州禾盛持有合肥禾盛新型材料有限公司100%的股权，而合肥禾盛是雪祺电气前五名供应商之一。　　3、公司供应商恒天塑业的大股东(持股70%)及总经理是雪祺电气实际控制人顾维的弟媳。　　4、宁波吉德电器有限公司持有公司股份4.78%，同时宁波吉德也是公司客户。　　5、前五名供应商之一同时也是前五名客户之一。四川长虹电器股份有限公司是公司前面五名供应商之一，四川长虹旗下美菱集团是公司前五名客户之一，公司对四川长虹的采购包含对美菱集团的直接采购。　　客户集中度高，毛利率低　　2020、2021、2022前五名客户销售收入占比分别为79.63%、72.02%、68.85%。 尤其是第一名客户美的集团，2020、2021、2022公司对其销售收入占比分别为43.83%、42.67%、45.13%。　　对大客户销售收入占比过高会带来风险。公司也在招股说明书中提示，如果未来公司与主要客户的合作出现不利变化、主要客户的产品拓展计划不及预期，主要客户所在行业竞争加剧、宏观经济波动和产品更新换代等原因引起公司主要客户市场份额下降，将导致相关客户减少对公司产品的采购，公司的销售收入和盈利能力将受到不利影响。　　　　公司2019-2022年毛利率分别为11.1%、12.62%、10.96%、12.21%。无论是雪祺电气自己选择的可比公司，或者对比行业和板块数据，雪祺电气的毛利率均显得过低，也就是盈利能力过低。再对比一下前面提到过的万朗磁塑(为公司提供冰箱门封等部件)，2029-2022年毛利率分别为32.29%、30.06%、26.81%、24.67%，远高于雪祺电气。　　过低的毛利率对于企业发展前景非常不利。但是，雪祺电气又无法在短期内提高毛利率，很可能需要长期使毛利率保持低水平，根源在于其主体业务模式本质为代工，且客户集中度高。　　具体来讲，为保持客户，毛利率只能维持较低水平，如果要提高，可能失去客户。　　客户集中度高，难以推广自创品牌，否则与大客户形成竞争，可能失去大客户。　　如果一定要大力推广自身品牌，不确定性高，成本+大客户竞争。　　至于公司描述的毛利率较高的商用展示冰柜产品，没有跳出传统冰箱产品的范围，没有实质性的创新，并非新出现的产品，并不存在较强的进入壁垒。可以预见，毛利好而且市场需求量持续较大的话，会有很多竞争者参与，毛利率会大概率会很快下降。按照公司的披露，2020-2022年公司商用展示冰柜的毛利率分别为22.92%、19.32%、18.98%，毛利率很明显已经在逐年下降。　　公司的业务模式，现在还看不到出路。　　　　现金流异常　　　　除去2020年净利润数据异常(主要是股权激励导致)，总体来看，净利润数字是在提高，但净现比下降明显，甚至于经营活动现金流净额的金额数字都在明显减少。2022年净利润1.03亿元，经营活动现金净流入只有0.21亿元。　　这说明赊账销售占比增加较快，净利润质量明显降低。也就是说净利润越来越只是虚的账上数字，纸面富贵，实际上并没有把钱收进来，真正收进来的现金反而变少了。　　　　2020年，销售商品、提供劳务收到的现金与购买商品、接受劳务支付的现金分别骤增4亿多，但收入和营业成本却略减，存货也只是略增。2020年是IPO考察期的第一年。或许这是为了改善现金流指标，从客户突击收取货款并向供应商突击支付货款。但这无法掩盖企业长期形成的经营模式。2021和2022年暴露出本来状态，收入和营业成本在提高，但相应的现金流入和流出占比却在明显持续下降，说明应收和应付占比都在持续提高。　　　　雪祺电气在招股说明书中披露，2020、2021、2022年公司司应收账款、应收款项融资和应收票据账面价值之和占营业收入的比例分别为34.80%、33.15%和42.57%。应收占收入比例在提高。　　2020、2021、2022对前五名客户的应收账款合计均占总量75%以上，其中对第一名客户的应收账款从2020年的51.94%增长至2022年的60.42%。　　公司在招股说明书中披露，随着销售规模的进一步扩大，公司应收账款、应收款项融资和应收票据余额可能继续呈现较高的趋势，若未来客户资信情况或与公司合作关系发生恶化，将可能导致应收账款、应收款项融资或应收票据不能按期收回甚至无法收回的情况，进而会对公司盈利能力和资金运营状况造成重大不利影响。　　雪祺电气未说明的是，随着下游客户拖欠货款越来越多，不但对雪祺电气自身是重大风险，对其供应商也是重大风险。随着下游客户拖欠雪祺电气货款越来越多，雪祺电气拖欠上游供应商货款也越来越多。　　存货疑点　　2021年，公司收入猛增4.58亿元，相比2020年同比增长28.38%，营业成本也有相应增长，但存货年末值却减少，若按年初年末平均值，则2021存货平均值比2020年增长0.82%，这与收入增长完全不匹配。也就是说，从2021年开始公司营运水平突然提高很多，但是公司并未对此做出解释。　　　　应收占资产比例较高，降低偿债能力　　应收占资产比例较高，降低偿债能力　　下表可以看出，公司货币资金从金额到占流动资产占比均在逐渐减少，2022年仅0.68亿元，占流动资产比例仅6.53%。　　　　公司招股说明书披露，2020-2022年，公司合并口径流动比率分别为0.85、1.03 和1.11，速动比率分别为0.72、0.90 和0.96，呈增长趋势，短期偿债能力逐步增强。资产负债率分别为79.13%、68.27%和62.68%，呈下降趋势，公司整体负债规模降低。　　但是这里雪祺电气回避了应收在资产中占比较高的问题。　　流动比率=流动资产/流动负债。　　公司近2019、2020、2021、2022应收项目合计占流动资产的比例分别为73.13%、72.42%、73.95%、78.96%，流动资产大部分为应收项目，且总体看占比在提高。也就是说，公司流动资产70%以上是应收项目，从这个角度看，偿债能力质量较低。　　速动比率=速动资产/流动负债。就雪祺电气而言，速动资产基本上就是流动资产-存货。由于流动资产中70%以上是应收项目，因此从速动比率看，偿债能力质量同样较低。　　2019-202年2，应收在总资产中的占比为51.23%、48.20%、50.74%、52.53%，也就是说资产中约一半是应收，资产质量较虚，这也降低了长期偿债能力的质量。　　从上面表格可以看出，2022年雪祺电气应收项目+固定资产占总资产的81.55%。这两项资产都不能算是偿债能力的优质保证。用应收来作为来保证偿债能力，并不是那么可靠。而假如企业需要变卖固定资产来偿债，说明企业财务状况已经到了很危险境地。　　雪祺电气在招股说明书中解释，公司大部分应收款账龄在一年之内，这有点欲盖弥彰的味道。长期持续频繁以新的应收替换旧的应收，且应收规模和占比不断扩大，这实质上就是用短期应收的形式来掩盖长期应收。应付款存在同样问题。　　另外，公司2020-2022年无形资产中，软件及其他账面价值分别为600.26、701.45、673.65万元，其余无形资产为土地使用权，账面价值约2500万元。　　公司披露，目前公司有278 项专利权，其中发明专利10项，实用新型专利176项，外观设计专利92 项。　　无论从无形资产中软件及其他的金额，还是从发明专利的数量和占比来看，公司的在技术方面的核心竞争力较弱。　　业务模式-“苦生意”　　从以上分析，可以对雪祺电气业务模式有一个总体印象，盈利能力低，虚幻的收入和净利润，抽水机，添油。　　1、毛利率明显低于行业水平，盈利能力较低。前面分析过，这种代工模式下，看不出雪祺电气有什么办法提高盈利能力，目前还看不到未来出路。　　2、收入和净利润从表面看数字是在增加，但现金含量却在降低，看起来很美，但总有一些虚幻感。　　3、在这种低盈利能力的运营中，越来越多资金不断抽取至雪祺下游客户，被无偿占用。或许这就是雪祺电气业务扩大的真正驱动力和业务模式的本质。　　随着雪祺电气收入规模扩大，应收占比和应付占比不断提高。也就是说，雪祺电气业务规模越大，下游客户欠雪祺的货款也越多，雪祺通过欠上游供应商越来越多货款，又把资金压力转嫁给上游供应商。　　这场击鼓传花中，下游大客户是最大赢家，通过不断扩大的应付款，无息占用越来越多上游资金，同时低成本地获得代工产品。　　中游的雪祺电气也是赢家。虽然被下游客户占用越来越多的资金，但又转嫁给上游供应商，同时收入规模在扩大，还成功上市，表面上看一片繁荣。　　雪祺电气和其下游客户(尤其是大客户)都通过无息占用雪祺电气上游供应商的资金获得了好处。这种趋势还在扩大。　　据报道，雪祺电气在IPO审核中曾被追问，与第一大客户的业务是否可持续。在这种抽取上游资金供第一大客户无偿占用的运营模式下，与第一大客户的业务应当是可持续的。这里，“空手套白狼”、“利益输送”几个字在不经意间闪现。　　雪祺已经成功过会，今后抽取至下游客户被无息占用的资金，又多了一个来源，股市资金。　　前面提到，雪祺电气也是赢家。确切说，雪祺电气的老股东是赢家。而IPO之后的新股东，则未必。新股东的资金被投入到这一场低效益的运营中，最终，同样会转化为应收货款形式送至下游客户处，被无息占用，用来换取更多的订单。　　公司此次上市募集资金用途包括新建100万台产能和补充流动资金。新建100万台产能的意义何在？在这种低盈利模式下，可能更多的意义是把业务盘子做大，有了这个更大的载体，能够抽取更多资金至下游客户。至于补充流动资金，在目前这种经营模式下，流动资金会不断输送至下游客户被无偿占用，用来换取更多订单。　　新股东除了白白为雪祺电气添油，还能获得什么呢？拭目以待。　　企业没有成为公众公司的时候，盈利能力牵涉到的股东人数较少。上市后，牵涉到大量二级市场投资者，既有机构，也有大量散户。这时，就要考虑企业的社会责任，广大投资者也要考虑为何要投资一家企业。作为负责任的企业，公司应尽快找出能为投资者带来收益的经营模式。