股价跌超50%，业绩增收不增利，李宁的隐忧该何解？

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近日，李宁发布了2023年半年报，实现总录得收入140.19亿元，同比增长13%。　　不过在收入增加的同时，李宁上半年却呈现出“增收不增利”的情况，实现净利润21.21亿元，而上年同期则为21.89亿元，同比下滑3.11%。　　从半年报发布后短期来看，李宁(2331.HK)近两日(14日和15日)在港股市场实现两连跌。而拉长视角，李宁股价从今年1月的最高点82.19港元已经跌去超过50%，近乎腰斩。　　图片　　那么，透过现象看本质，李宁如今到底面临着什么？又该如何在当下竞争日益激烈的体育产业市场上进行突围呢？　　1　　收入结构未变，不同渠道价格差引争议　　按销售渠道划分，李宁的经销商渠道同比增长13.9%，主要增长来自直营渠道，同比增长22.2%，李宁在财报中披露，这部分收入主要来自于直营门店坪效的大幅改善。　　在两年前提出的“大电商”商业模式之后，李宁的电子商务渠道持续关注在发展直播板块业务上，但今年上半年线上收入仅获得了1.98%的增长。　　这主要是由于其上半年电子商务渠道流水仅录得10%-20%低段增长，而新品线下零售流水录得87%高单位数增长，可见线下新品流水的提升不能抵消线上流水的减少。　　对于线下销售，李宁在尝试着推动旗舰店等高效大店落地，清理亏损、低效和微型面积店铺。财报数据显示，截至2023年6月30日，李宁销售点(不包括李宁YOUNG)数量共计6167个，相较于去年减少128个。而在净减少的128个销售点中，零售业务净减少17个，批发业务净减少121个。童装品牌李宁YOUNG的销售点数量共计1281个，相较于去年年底，净减少27个。　　尽管在不断强调线上电商与线下整合战略齐头并进，事实上李宁的渠道组合近年来并没有太大变化。　　2023年上半年，经销商、直营与电商营收分别占总收入的47.96%、24.32%和25.64%，经销商和直营占比超70%。　　图片　　再看利润，虽然业绩整体大幅增长，但公司的经营利润率却呈现相反走势，毛利率下降1.2个百分点，净利率下降2.5个百分点。　　李宁在财报中称：“本集团为促进消费，增加了在线渠道和零售终端的折扣力度；同时，毛利率较高的直面消费者渠道收入占比同比略有下降等对毛利率产生不利影响。”　　图片　　事实上，从去年开始，为了渡过库存危机李宁放下身段，开启了大规模降价潮。比如，今年以来重大节假日期间，李宁不定期打出“折上4折”“不止3折”的降价噱头，折扣力度一波接一波。　　而李宁这样做的目的，无外乎是为了高效去库存，提高现金流，也为持续推进DTC模式转型，提高电商渠道的占比积蓄力量。　　但李宁的大规模降价促销，并没有注意到各渠道差异，线上线下价差过大，引起消费者不满。　　以笔者切身经历为例，前不久在李宁线下专卖店购买了一条运动裤约200元，而最近在线上看到同款却仅售130元左右，这样的情况不免让人对其品牌价值期待产生落差，同时也无形之间让消费者被其他竞品品牌所吸引。　　李宁的促销与折扣，也未能拯救销售端业绩。根据财报数据，李宁上半年6个月售罄率同比持平，3个月下跌2个百分点。新品3个月售罄率则由60%-70%低段降至50%-60%低段。　　2　　“大店”模式带来费用高企　　为了改善毛利率，李宁把眼光放在了高端产品上。这很好理解，高端产品意味着价格定位高，是会拔高自身利润空间，这也是为什么如今越来越多品牌想要往高端发力的重要原因。　　财报重点提及，2023年上半年，李宁继续以优化渠道结构和提升渠道效率为核心。期内持续推动旗舰店、标杆店、超级奥莱等高效大店落地，同时加速低效店铺处理，优化店铺结构；持续加大港资等优质购物中心、集团性奥莱渠道拓展，以应对后疫情时代呈现的新消费趋势和商业变化。　　而从流水结构来看也正印证了这一点，上半年李宁大店(面积超300平米)流水占比及购物中心流水占比得到进一步提升。　　然而，在摒弃盲目扩张，守住利润的同时，李宁还要面对“大店”模式带来的一系列挑战。　　一方面，在快速迭代更新的消费零售领域，以重资产为核心的运营模式，企业前期将需要承担更高的门店租金和人力成本等费用，这使得销售及管理费用水涨船高。　　财报显示，今年上半年李宁整体销售及经销开支39.48亿元，较去年同期的33.83亿元增加了16.7%，占收入比较去年同期上升0.9个百分点至28.2%。而这其中与收入相关的租金、直接销售人员工资奖金均有不同幅度的上升，广告市场开支及租赁物业装修折旧亦有所增加。　　图片　　另一方面，到了扩张的中后期，“大店”模式将无可避免的会面临坪效等问题，越大的规模也意味着资产折旧会越高。　　体现在财务指标上，上半年李宁折旧及摊销13.04亿元，同比2022年同期的12.32亿元增长5.84%。　　对成本控制能力有限，加之规模资产高周转折旧，使得李宁的投、融资活动产生的现金净额为负，分别为-13.56亿元和-16.38亿元。这也说明李宁通过“大店”模式转型经营下，来获取现金流的“造血能力”正在下降。　　3　　回归“运动”定位的李宁，还有哪些难关待闯？　　在此次中报业绩说明会上，还有一点值得我们重点关注，那就是李宁重申了其品牌定位，即“具有时尚性的国际一流专业运动品牌”。　　按照收入构成来看，鞋类、服装、器材及配件三部分是李宁核心收入来源。其中鞋类实现收入75.15亿元，占总营收比重达53.6%；服饰实现收入56.4亿元，占比总营收的40.2%，两项业务相较于去年同期都实现两位数增长。　　图片　　编辑　　那么，重新定位的李宁有立于不败的硬实力吗？　　拉长周期来看，李宁的品牌定位似乎反复横跳。从迎合Z世代在2017年向潮牌转型，到利用国人情怀转为购买力的2019年炒鞋事件的爆发，再到如今的回归专业运动品牌战略，李宁每一步战略调整进阶之路不断更迭变化。　　但无论如何变化，李宁若想在市场站稳脚跟，高举国货大旗，打造高知名度产品及提升自身研发能力就必须得跟上。　　毕竟，不管是耐克还是阿迪达斯，在专业方面都拥有毋庸置疑的实力。比如耐克拥有ZoomAir、ZoomX，React等，阿迪拥有Boost、Bounce、EnergyRODS、Lightstrike等。　　而李宁的高价鞋款主要包括䨻(beng)、烈骏、重燃、远行、悟道、ranger、追风、韦德之道、战斧等系列，并未在市场上激起太大的水花。　　深究其中，其实也不难发现国产品牌尽管也在研发投入，但所实现的功能包括舒适、轻便、透气、减震、抗扭、保护、弹跳、助推、防滑，都与国际大牌类似。而且在研发费用上，耐克、阿迪更是甩开李宁一大截。　　反映到研发费用来看，2020-2022年，李宁研发费用分别为3.23亿元、4.25亿元、5.34亿元，收入占比分别仅为2.2%、1.8%、2.1%。对比之下，耐克、阿迪的研发费用占比却接近10%。　　4　　结语　　实际上，在中国运动鞋服市场中，李宁的话语权在逐步提升，其市占率从2021年的8.2%增长至2022年的10.8%。　　此外，根据国家统计局、国家体育总局发布的2021年全国体育产业总规模与增加值数据来看，2021年，全国体育产业总规模(总产出)为31175亿元，体育用品及相关产品制造增加值为3433亿元，占体育产业增加值的比重为28.0%。预计到2025年，体育产业总规模超过5万亿元，成为推动经济社会持续发展的重要力量。　　一系列数据的背后都说明，在体育产业需求敞口不断向上的大环境下，对市占率有所提升的李宁来说，仍然有很大增量空间可以深度挖掘。　　但就目前的微观和宏观牌面来看，如何迅速改变目前增收不增利、股价下行，以及在面对国内市场前有安踏压制，后有特步等品牌追击，外有耐克阿迪抢占市场危机下突围，则是摆在李宁面前亟待移开的两座大山。