中信证券：鲍威尔讲话释放了什么信号？

文丨明明FICC研究团队

核心观点

对于美国通胀，鲍威尔表示：过去一年大幅收紧政策。尽管通货膨胀已从峰值回落，但仍然过高。对于核心通胀三个细分项而言：(1)核心商品项通胀：由于紧缩的货币政策和供需失调的缓解，核心商品通胀正大幅下降。随着时间的推移，货币紧缩的影响应该会更加充分地显现出来。(2)住房服务项通胀：由于租赁周转缓慢，市场租金增长的下降需要一段时间才能影响整体通胀指标。展望未来，如果市场租金增长稳定在大流行前的水平附近，住房服务通胀也应下降至此前水平。(3)非住房核心服务项通胀：占核心 PCE 指数的一半以上，包括广泛的服务，例如医疗保健、食品服务、交通和住宿。该行业过去三个月和六个月通胀率有所下降。迄今为止，非住房服务通胀(仅)温和下降的部分原因是，其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小，并且对利率的敏感性较低。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场仍然紧张。

【资料图】

对于美国经济与货币政策，鲍威尔表示：更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，可能会使通胀进一步上升面临风险，并可能导致货币政策进一步收紧。鲍威尔预计劳动力市场的再平衡将会持续，但劳动力市场的紧张状况不再缓解的证据可能会导致货币政策采取应对措施。2%仍然是美联储的通胀目标。实际利率现在为正，远高于中性政策利率的主流估计。美联储将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。

点评：鲍威尔发言中性偏鹰，延续此前公开发言内容。对于美国经济出现超预期的韧性，鲍威尔表达了通胀上行风险的担忧。鲍威尔在讲演中多次表示可能会在适当的情形进一步加息，为未来留下了一定加息空间。截止2023年8月27日，鲍威尔发言后，市场对11月议息会议加息的预期概率有所提升，市场开始price in 11月加息一次的可能性。其他美联储官员7月议息会议后的发言鹰鸽交织，但年内不降息是美联储官员的共识。

当前美国经济超预期较强劲增长，因而我们认为今年仍存在美联储进一步加息的概率。美国经济增速二季度上调至2.4%，高于2%的潜在增速，同时亚特兰大联储对于三季度美国GDP环比折年率最新预测为5.9%(截止2023年8月24日)。由于美联储需要更多数据确认美国经济趋势以及美国三季度GDP增速，因而9月暂停加息概率较高，若美国经济韧性较强，则存在美联储在今年9月后的某次议息会议上再次加息的可能性。

10年期美债利率预计将继续在4%以上的高位运行。10年期美债利率此前大幅上升主要由于美国经济增长超预期，对于降息时点预期推迟。并且美债供给冲击与需求偏弱也一定程度推动了美债利率上行：由于美国财政收入不及预期，美国财政部三季度发债规模超预期增加，同时外国持有美债动力较弱，美联储缩表持续也在减少美债需求。由于美联储加息周期还难言结束，美国经济增长前景仍存在超预期向好的可能性，因而美债利率预计将较长一段时间在4%以上运行，其上行风险仍不容忽视。

风险因素：美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

正文

鲍威尔在Jackson Hole会议上的发言中性偏鹰，对于美国经济出现超预期的韧性，鲍威尔也表达了通胀上行风险的担忧，多次表示可能会在适当的情形进一步加息。我们认为今年仍存在美联储进一步加息的概率，10年期美债利率预计将继续在4%以上的高位运行。

鲍威尔演讲核心内容：当前通胀进展良好但未来存在上行风险

鲍威尔在Jackson Hole会议上发表主题为《通货膨胀：进展和未来的道路》的演讲，主要论述了美国通胀进展，美国经济以及美国货币政策实施的考量与风险等内容。以下为鲍威尔讲演原文主要内容、相应原文图表以及由中信证券研究部补充绘制的图表说明。

对于美国通胀而言，鲍威尔表示：过去一年我们大幅收紧政策。尽管通货膨胀已从峰值回落(这是一个值得欢迎的进展)，但它仍然过高。食品和能源价格受到持续波动的全球因素的影响，可能会提供有关通胀走向的误导性信号。在我剩下的观点中，我将重点关注核心个人消费支出通胀，其中忽略了食品和能源部分。(对于核心PCE通胀)有必要分别研究核心个人消费支出通胀的三大组成部分——商品通胀、住房服务项通胀和所有其他服务(有时称为非住房服务)通胀。

对于美国核心通胀三个细分项而言，鲍威尔表示：(1)核心商品项通胀：核心商品通胀大幅下降，尤其是耐用品，因为紧缩的货币政策和供需失调的缓慢缓解正在导致(核心商品)通胀下降。随着时间的推移，货币紧缩的影响应该会更加充分地显现出来。需要持续的进展，并需要采取限制性货币政策来实现这一进展。(2)住房服务项通胀：在对利率高度敏感的房地产领域，货币政策的效果在启动后不久就显现出来。市场租金的增长很快达到顶峰，然后稳步下降。测得的住房服务通胀滞后于这些变化，但最近开始下降。由于租赁周转缓慢，市场租金增长的下降需要一段时间才能影响整体通胀指标。展望未来，如果市场租金增长稳定在大流行前的水平附近，住房服务通胀也应下降至大流行前的水平。我们将继续密切关注市场租金数据，以寻找住房服务通胀上行和下行风险的信号。(3)非住房核心服务项通胀：占核心 PCE 指数的一半以上，包括广泛的服务，例如医疗保健、食品服务、交通和住宿。该行业十二个月的通胀率自启动以来一直横盘整理，然而，过去三个月和六个月其通胀率有所下降。迄今为止，非住房服务通胀(仅)温和下降的部分原因是，其中许多服务受全球供应链瓶颈的影响较小，并且通常被认为比住房或耐用品等其他部门对利率的敏感性较低。这些服务的生产也是相对劳动密集型的，劳动力市场仍然紧张。考虑到该行业的规模，进一步取得进展对于恢复价格稳定至关重要。

对于美国经济而言，鲍威尔表示：尽管与大流行相关的扭曲的进一步缓解应该会继续给通胀带来一定的下行压力，但限制性货币政策可能会发挥越来越重要的作用。要使通胀率持续回落至 2%，预计需要一段时期的经济增长低于趋势水平以及劳动力市场状况的一定程度的疲软。我们正在关注经济可能不会如预期降温的迹象。今年迄今为止，GDP(国内生产总值)增长超出预期，也高于长期趋势，近期消费者支出数据尤其强劲。此外，在过去 18 个月急剧减速之后，房地产行业正显示出复苏的迹象。更多证据表明经济增长持续高于趋势水平，可能会使通胀进一步上升面临风险，并可能导致货币政策进一步收紧。

对于美国劳动力市场而言，鲍威尔表示：劳动力市场的再平衡在过去一年中持续进行，但仍不完整。对劳动力的需求也有所放缓。职位空缺仍然很高，但呈下降趋势。薪资就业增长显著放缓。过去六个月中，总工作时间持平，平均每周工作时间已降至大流行前范围的下限，反映出劳动力市场状况逐渐正常化。这种再平衡缓解了工资压力。一系列措施的工资增长继续放缓，尽管是逐渐放缓的。虽然名义工资增长最终必须放缓至与 2% 通胀率一致的水平，但对家庭来说重要的是实际工资增长。尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长一直在增加。我们预计劳动力市场的再平衡将会持续。劳动力市场的紧张状况不再缓解的证据可能会导致货币政策采取应对措施。

对于美国货币政策而言，鲍威尔表示：2%仍然是我们的通胀目标，我们致力于实现并维持足够严格的货币政策立场，以便随着时间的推移将通胀降至这一水平。实际利率现在为正，远高于中性政策利率的主流估计。我们认为当前的政策立场是限制性的，给经济活动、就业和通胀带来下行压力。但我们无法确定中性利率，因此货币政策约束的精确程度始终存在不确定性。由于货币紧缩影响经济活动、尤其是通胀的滞后时间的不确定性，这一评估变得更加复杂。除了这些传统的政策不确定性来源之外，本周期特有的供需错位通过对通胀和劳动力市场动态的影响而进一步加剧了复杂性。这些新旧不确定性使我们平衡货币政策过度紧缩风险与紧缩过少风险的任务变得更加复杂。做得太少可能会让高于目标的通胀变得根深蒂固，并最终需要货币政策以高昂的就业成本从经济中榨取更持久的通胀。做得太多也可能对经济造成不必要的损害。在即将举行的会议上，我们将根据总体数据以及不断变化的前景和风险来评估我们的进展。基于这一评估，我们将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。

点评：发言中性偏鹰，存在年内再次加息的可能性

整体而言，鲍威尔发言较为中性偏鹰，延续此前公开发言内容。虽然鲍威尔延续此前7月议息会议上的发言对于通胀的进展表示肯定，并且表示政策利率远高于中性利率水平，实际利率已为正，但是对于美国经济出现超预期的韧性，鲍威尔也表达了通胀上行风险的担忧。鲍威尔也表示了此轮特有的供需错位以及劳动力市场十分紧张的供需局势导致了货币政策决策的复杂性。鲍威尔在讲演中多次表示可能会在适当的情形进一步加息，为未来留下了一定加息空间。相比于去年Jackson Hole鲍威尔精简鹰派十足的发言大幅提升了加息路径，此次鲍威尔发言中性偏鹰，截止2023年8月27日，鲍威尔发言后，市场对11月议息会议加息的预期概率有所提升，市场开始price in 11月加息一次的可能性。

有投票权的美联储官员讲话表示未来加息仍需基于数据观察，仍不排除加息可能性，年内不降息是美联储官员的共识。具有投票权的美联储理事鲍曼表示为了完全恢复物价稳定， 美联储可能需要进一步提高利率；虽然费城联储行长哈克表示目前不认为需要进一步加息，但他也表示如果通胀回落进程停滞不前，可能需要加息。芝加哥联储行长古尔斯比(具有投票权)未就未来加息路径发表明确观点。同时，不具有投票权的亚特兰大联储行长博斯蒂克暗示可以暂停加息，表示可以将利率长期维持在当前水平以实现通胀目标。对于降息，美联储官员均认为降息时点不会在年内。披露的7月会议纪要也表示大多数参与者继续认为通胀存在重大上行风险，这可能需要进一步收紧货币政策。

当前美国经济超预期较强劲增长，因而我们认为今年仍存在美联储进一步加息的概率。美国经济增速二季度上调至2.4%，高于2%的潜在增速，同时亚特兰大联储对于三季度美国GDP环比折年率最新预测为5.9%(截止2023年8月24日)，对于美国消费支出以及私人国内投资增速近期在数据披露后不断上修。近期披露的7月零售增速也较强劲，7月服务业PMI也录得52.9，住房销售回暖迹象持续，Sentix投资信心指数也触底回升。劳动力市场薪资增长放缓速度仍较慢，当前通胀上行风险较高。由于美联储需要更多数据确认美国经济趋势以及美国三季度GDP增速，因而9月暂停加息概率较高，若美国经济韧性较强，则存在美联储在今年9月后的某次议息会议上再次加息的可能性.

风险因素

美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；地缘政治风险超预期。

本文源自券商研报精选