中国飞鹤增收不增利：婴幼儿奶粉销售量价承压、存货同比+30.88% 业务多元化或难造第二增长曲线

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2023年上半年，中国飞鹤提交了一份增收不增利的成绩单，共实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；共实现扣非归母净利润10.08亿元，同比下降38.96%。这份不算理想的成绩单背后的根本原因，或是由于公司婴幼儿奶粉销售量价承压，而公司业务多元化也未见显著效果。　　除此之外，公司库存问题仍是一个关注的焦点。2023年上半年，中国飞鹤存货规模同比增长30.88%、存货周转天数也由去年同期的93.66天增长至2023年H1的106.96天，相应的存货周转效率下降。　　增收不增利背后：量价承压、营销增长难带动营收高增中国飞鹤或仍在为昔日“压货”买单？　　2023年上半年，中国飞鹤营收微增、扣非归母净利润下降，共实现营业收入97.55亿元，同比增长0.71%；共实现扣非归母净利润10.08亿元，同比下降38.96%。特别值得关注的是，该中报业绩是基于2022年营收、扣非归母净利润双降的低业绩基数下，表现或难令市场投资者满意。　　　　2023年上半年业绩增收不增利的原因或源自三方面，首先是公司核心业务婴幼儿奶粉销售情况量价承压；其次，公司或仍旧在为昔日“压货”(据国信证券(9.300,0.09,0.98%)研报、市值榜等媒体稿件披露)买单；最后，公司营销开支的增长或难以带动营收的同步高增。　　首先，从婴幼儿奶粉产品销售“量”和“价”的角度来看，需求量较为“萎靡”、需求价提升承压。婴幼儿奶粉市场销售量主要受新生儿出生率决定。近年来，我国出生率逐年下滑，但短期内新生儿数量仍然可观。虽说二孩生育政策、三孩政策的陆续出台，一定程度上缓解了出生率下滑趋势，但依旧难改出生人口数量接连下滑的事实。在公司的财报中，也多次提及出生人口下滑的事实。因此，综合新生儿数量下滑、行业竞争激烈等因素，中国飞鹤核心业务——婴幼儿奶粉的需求量下降。　　　　随着销量承压，提升单价或成为奶粉行业的增长驱动力(2.800,0.01,0.36%)。但是，从产品销售价格角度看，由于我国婴幼儿奶粉市场存在消费者追求“价高质优”和“撇脂定价”的独特现象，有大部分消费者愿意选择价格在200-400元的中高端奶粉，因此龙头品牌大多坚持高端化，产品销售价格较高，因此提价空间有限。对于中国飞鹤而言，公司核心品牌星飞帆重点布局超高端奶粉市场，产品售价已较高，提价空间并不大。　　因此，从量价的角度看，中国飞鹤婴幼儿奶粉业务在近两年量价承压，这或也是公司业绩增长陷入瓶颈的根本原因之一。　　其次，公司营销开支的增长或难以带动营收的同步高增。2023年上半年公司的销售及经销开支为34.60亿元，同比增长10.1%，而营收仅同比增长0.71%，由此或可看出，中国飞鹤巨额营销开支或难助力公司突破营收增长瓶颈。　　最后，中国飞鹤或仍在为昔日“压货”举措买单。据国信证券研报及市值榜消息，中国飞鹤疑存在压货以实现业绩的行为，据国信证券《中国飞鹤：需求复苏、困境反转，我国奶粉龙头再起航》研报显示：从2020H2开始，终端需求出现下滑趋势，行业竞争加剧，中国飞鹤经营承压，为了实现业绩公司进行了压货，这也使得渠道库存出现恶化，从而出现了较多的窜货现象。若昔日压货“冲业绩”属实，那昔日业绩增长或含有“水分”之嫌，那现在的业绩表现或更相对符合公司实际情况。　　存货规模同比+30.88%、存货周转效率下降毛利率连降或是由于去库存促销？　　库存问题，一直是中国飞鹤较为关注的问题，面临渠道库存重压，公司曾于2022年Q1末期便开始主动降低渠道库存，并摸索出一套“新鲜战略”。尽管如此，从近5年中报存货规模仍呈现增长趋势，由2019H1的7亿元增长至2023H1的20.18亿元。其中，2023年上半年，公司的存货规模为20.18亿元，同比增长30.88%。　　　　除此之外，据wind资讯披露的中国飞鹤营运能力参考指标，中国飞鹤报告期内存货周转效率进一步下降，相应的存货周转天数已由2022年H1的93.66天增长至2023年H1的106.96天。　　　　(资料来源：wind资讯)值得关注的是，公司近两年中报毛利率水平出现了连续下降。2021H1-2023H1销售毛利率分别为73.26%、67.58%、65.32%，销售净利率分别为32.56%、23.46%、16.59%。对于毛利率下降的情况，中国飞鹤在半年报中表明，主要是由于星飞帆产品收入下降影响。该产品收入下降或是由于去库存促销所致。　　　　其他乳制品、营养补充品业务或难“接力”婴幼儿奶粉成为增长新引擎　　从2022年各业务营收贡献率来看，婴幼儿奶粉产品销售仍为公司最为核心的业务，2022年共创收199.32亿元，营收贡献率高达93.5%，不过该业务也面临着增长乏力、销售额下滑的风险，从而对公司整体经营产生不利影响。　　　　(资料来源：公司财报)面临婴幼儿奶粉增长乏力的状况，为了摆脱对于婴幼儿奶粉业务的过度依赖，中国飞鹤试图以婴幼儿配方奶粉为牵引，向孕妇婴儿、儿童青少年、健康食品、营养健康4大业务领域全力延展，以打造全年龄周期功能化产品家族。然而成人奶粉、液态奶、米粉辅食及其他营养补充品似乎难以成为中国飞鹤的第二增长曲线。　　2022年，公司其他乳制品业务(包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品等)共创收11.53亿元，营收贡献率仅5.4%；营养补充品业务共创收2.25亿元，营收贡献率仅1.1%。同时，其他乳制品、营养补充品的产品销售增长情况似乎也难接力婴幼儿奶粉业务成为中国飞鹤新一代增长引擎，2022年其他乳制品业务同比增长16.4%，但结合营收占比对整体业绩增长贡献甚微；营养补充品业务更是不及其他乳制品也，总营收同比下降16.6%。