中信建投：若加快GEM改革、降低市场交易成本 香港股票市场流动性有望不断改善

中信建投研报表示，8月27日，香港特区行政长官李家超宣布政府将成立工作小组研究如何增加股票市场流动性，港股或将迎来更多政策利好。目前，香港股票市场相较中国内地与美国市场流动性欠佳；具体来看，其流动性分化较为明显，交易呈现出向头部集中的特点；大市值公司流动性明显好于小市值公司股票和市场整体，而小市值公司流动性较为缺乏或是造成港股流动性与其他市场存在差距的重要原因。整体而言，我们认为较低的个人投资者占比、较高交易成本以及股票市场缺乏做市商制度是造成港股流动性欠佳的主要原因。展望未来，若加快GEM改革、降低市场交易成本、引入做市商制度、持续扩大互联互通、吸引更多国际资本参与等措施得以实施，香港股票市场流动性有望不断改善。

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原文如下：

8月27日，香港特区行政长官李家超宣布政府将成立工作小组研究如何增加股票市场流动性，港股或将迎来更多政策利好。目前，香港股票市场相较中国内地与美国市场流动性欠佳；具体来看，其流动性分化较为明显，交易呈现出向头部集中的特点；大市值公司流动性明显好于小市值公司股票和市场整体，而小市值公司流动性较为缺乏或是造成港股流动性与其他市场存在差距的重要原因。整体而言，我们认为较低的个人投资者占比、较高交易成本以及股票市场缺乏做市商制度是造成港股流动性欠佳的主要原因。展望未来，若加快GEM改革、降低市场交易成本、引入做市商制度、持续扩大互联互通、吸引更多国际资本参与等措施得以实施，香港股票市场流动性有望不断改善。

香港特区政府成立工作小组研究如何增加股票市场流动性

8月27日，香港特区行政长官李家超宣布政府将成立由财政司司长陈茂波领导的工作小组，研究如何增加股票市场的流动性。相关细节将有望于近日公布。

香港股票市场流动性浅探

香港股票市场整体流动性相对欠佳，2023年以来换手率明显承压

作为亚洲金融中心，中国香港汇聚了全球投资者和主要来自中国内地的优质企业，是全球前十大交易所中唯一的离岸市场。但香港股票市场流动性相对欠佳，根据世界交易所联合会（WFE）统计，2022年港交所ADT为117.59亿美元，年化换手率为62%，在世界主要交易所中处于相对较低水平，显著低于中国内地与美国，但高于印度、英国、法国，与德国相近。2023年上半年，受市场整体承压、流动性相对偏紧等多重因素影响，港股日均交易金额下滑16%至1155亿港元；日均换手率仅为0.19%，同比-0.03pct。

香港股票市场流动性分化较为明显，交易呈现出显著的向头部集中的特点。

整体来看，长期以来香港大市值公司股票流动性明显较好，港股交易呈现出显著的向头部集中的特点。若将市值在300亿港元及以上的港股上市公司股票称为大市值公司股票，而将市值在300亿港元以下的称之为小市值公司股票，则从2023年年初至8月25日，港股大市值公司股票日均换手率达0.36%，显著高于港股整体的0.19%和小市值公司股票的0.17%。

而与港股相反，纳斯达克和日本交易所的小市值公司股票成交活跃，流动性相对较好。若考察纳斯达克和日本交易所不同市场板块的日均换手率水平，主要以小市值、高成长性公司为主的纳斯达克资本市场（Capital Market）和东证增长市场2023年年初至今以来的日均换手率高达4.42%和2.31%，显著高于纳斯达克和日交所整体的2.23%和0.80%和其他市场板块，体现出其小市值公司股票较好的市场流动性水平。

由于港股市场的流动性主要向头部大市值公司股票集中，而纳斯达克和日交所小市值公司股票流动性水平较好，因此整体来看在对比之下港股大市值公司股票流动性并不差，恒生指数与日经225指数、纳斯达克100指数等蓝筹股指数之间的流动性水平差异远小于市场整体；港股整体流动性水平相对于纳斯达克和日交所而言欠佳的原因或主要来自于小市值公司股票相对更为缺乏流动性。

港股流动性欠佳原因简析

总结而言，我们认为港股市场流动性欠佳的原因可以归结为：1）较低的个人投资者占比；2）较高的交易成本；3）股票市场缺乏做市商制度。

1） 首先，从投资者结构上来看，港股市场机构化水平较高，个人投资者占比小导致市场流动性水平较低。

一般而言，由于机构投资者更加重视长期投资和价值投资的风格，其交易行为更加理性，换手率水平亦远低于个人投资者。因此，通常情况下个人投资者占比较高的市场成交往往会更加活跃，而机构投资者占比较高的市场则相对容易面临流动性欠佳的问题。

整体来看，港股机构投资者占比较高，其机构化水平低于美股但高于A股和韩股。根据港交所于2022年4月最新发布的《现货市场交易研究调查2020》，港股市场投资者结构呈现出机构化、国际化等特征。在机构化程度方面，2020年港股总成交金额中有56.5%为机构投资者所贡献，占比同比上升3.1pct，自2008年有调查数据以来始终维持在50%以上，显示出港股市场较高的机构化程度。根据美联储统计，2020年末机构投资者持股市值占比达60.0%（2021年末与之持平），且自2002年以来一直稳定在60%以上。

而与之相对的，A股和韩股个人投资者占据主流。据测算截至2020年末A股机构投资者占比仅为33.68%，（2021年末为36.91%），大量上市公司股份集中在个人投资者和一般法人手中，2020年末占比分别为34.5%和24.7%（2021年末为26.2%和26.6%）。而2020年和2021年，韩国交易所个人投资者分别贡献了76.44%和73.02%的总成交金额，占据市场的绝对主流。

因此，如上所述由于更高的个人投资者占比，A股和韩股交易相对更为活跃，深交所、上交所和韩国证交所长期位列全球主要交易所中换手率水平前三甲，尤其是韩国的印花税在全球亦处于较高水平，但并没有显著影响其流动性，展现出个人投资者对于印花税相对较低的敏感性。与港股市场不同，在较高的机构化水平下美股流动性也维持在较高水平，我们认为一方面是由于美国市场的交易成本低，使得量化与高频交易盛行，另一方面是其具有完备的做市商制度，我们会在下述原因3)进行分析。

2） 其次，从交易费用上来看，港股市场以印花税为主的交易成本相对较高，难以吸引更多类型投资者和更多交易

整体而言，更低的交易费用一方面能够吸引更多的高频交易者等投资者参与市场交易，从而为市场贡献源源不断的流动性；而另一方面更低的交易费用也能够客观上促进现有投资者扩大其交易规模，从而促进市场流动性水平的改善。整体来看，港交所交易费用与其他主要交易所差距并不明显，但由于香港特区政府所征收的印花税率较高，且在印花税外，港股市场上还存在交易征费和股份交收费等其他费用，因此其整体交易成本显著高于A股和美股。目前，香港特区政府收取的股票印花税为0.13%，且面向买卖双方双边收取，合计收取的印花税达到总成交金额的0.26%，是中国内地调降后的5.2倍 ；而整体来看，港股平均交易费率达0.17%（互联网券商）~0.39%（传统券商），其中印花税占比较高；其综合交易费率显著高于A股的0.08241%（沪深交易所）~0.0915%（北交所）和美股的0.0016%左右，使得高频交易和量化交易等类型的投资者难以在港股市场上开展交易，挫伤了投资者的交易活跃度。根据香港金融发展局数据，2020年在美国做市商、高频交易、量化基金、对冲基金等大额交易者占到了市场交易总额的67.9%，而在中国香港这一比例仅为28.1%。

3） 最后，从市场机制上来看，香港股票市场并无竞争性做市商制度以保证市场流动性水平良好

在美国，为改善市场流动性、提升交易业务的市场份额，纳斯达克采取竞价交易+竞争性做市商制度。纳斯达克规定，每一只在纳斯达克上市交易的股票都必须有两个以上做市商提供做市服务，做市商通过IPO配售或从公开市场中购入股票的方式获取库存股并提供竞争性的连续双边报价，投资者可以择优选择做市商进行交易。目前，共有500多家做市商为在纳斯达克上市的公司股票提供做市服务，平均每只股票有14家做市商进行做市。而由于充分的市场竞争和纳斯达克高额的流动性返现补偿，做市商需要不断优化报价从而获得交易金额的提升，投资者也可以快速找出最优价格进行交易。因此纳斯达克市场的买卖价差和交易效率都处于较优水平。而更快的交易速度和更优的买卖价差也吸引了更多的投资者到纳斯达克进行交易，从而促进了纳斯达克市场流动性的提升。

目前，港交所已在交易所买卖产品（ETF）市场和港币-人民币双柜台模式等机制下设立了市场庄家（做市商）机制并采取了交易费用和印花税豁免措施；市场庄家通过不断向投资者报出相关证券的买卖双边报价，并在该价位上接受投资者的买卖要求以向市场提供流动性，根据港交所有关庄家责任的说明，庄家输入系统的买卖双边庄家盘价差应控制在一定范围以内，且庄家盘最小报价价值也需要满足相关要求；因此一般而言投资者有望在相应市场以合理的价格迅速完成交易，从而保障相关证券充足的流动性。目前， ETF庄家和双柜台庄家机制运作良好，港交所ETF的ADT由2019年时的50亿港元提升至目前的139亿港元，年均复合增速达29%；而在双柜台庄家的持续做市下截至8月25日全部24只人民币柜台证券ADT合计达15亿元，占到了其双柜台合计ADT的0.53%，且全部24只证券人民币和港币柜台价差均维持在1%以内。但目前，庄家机制并未在现货市场推行，因此港股整体无法受益于市场庄家的持续做市为其带来的充沛流动性，从而难以实现流动性水平的提升。

展望未来，港股市场流动性改善可期

1、 创业板（GEM）改革有望加快，提升中小市值公司股票流动性和吸引力

如前所述，港股市场流动性分化较为明显，交易呈现出显著的向头部集中的特点；而中小市值公司股票则由于缺乏投资者关注成交较为惨淡；中小市值公司股票较低的换手率水平也是导致港股整体流动性水平落后于其他市场的重要原因之一。

因此，要提升港股市场整体流动性水平离不开提升中小市值公司股票的流动性和对投资者的吸引力。而要促进中小市值公司股票二级市场交易状况的改善，首先离不开在资产端的严格筛选和质量把关。目前，港股创业板（GEM）上市公司整体基本面情况不佳，截至2022年底，港股创业板共有340家上市公司，平均市值仅为2.5亿港元；其中，仅有98家公司在2022年实现了盈利，占创业板市场整体的28.82%；因此，相对欠佳的上市公司质量使得创业板难以吸引投资者，尤其是机构投资者的关注。而另一方面，要提升中小市值公司股票的流动性和关注度，也离不开更多机构投资者的参与。凭借大体量资金的优势，若机构投资者更多地参与中小市值公司股票的交易则能够较为容易地显著提升其市场成交量和流动性水平。此外，由于机构投资者拥有成熟的投资体系和强大的研究资源，机构投资者的参与将显著提升中小市值公司股票的市场透明度和关注度，从而进一步推动其流动性水平的提升。

此前，香港特区政府财政司司长陈茂波在在二○二三至二四财政年度政府《财政预算案》中指出，港交所会于今年内就GEM提出具体改革建议，并展开正式咨询。而据香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇表示，目前其已要求港交所 “在审视相关事宜时要做全面考虑，包括检讨上市制度和第二市场交易机制” 。预计未来在相关措施的推动下GEM对发行人和投资者的吸引力将有望显著上升，未来将有更多的优质发行人在GEM上市并有更多的机构投资者参与GEM交易。

2、 市场交易成本有望降低，吸引更多投资者参与、鼓励更多交易

市场交易成本对市场成交活跃度的影响机制较为清晰且显著。如前所述，目前包括印花税等在内的港股市场交易成本较高，香港特区政府收取的股票交易印花税率达0.13%，且为买卖双边收取，与美股取消印花税后的交易成本存在较大差距，也显著高于中国内地调整前的0.1%和调整后的0.05%，既不利于量化投资、高频交易等大额交易者参与港股市场投资也不利于现有投资者成交活跃度的提升。此前，香港证券及期货专业总会曾公开呼吁要求港府撤销股票交易印花税；而8月27日香港特区行政长官李家超在回答记者询问是否会降低股票印花税时亦表示“会研究不同的可能性”，倘若未来香港股票印花税下调或将有望吸引包括量化投资、高频交易等大额交易者在内的更多类型的投资参与港股交易，同时也将有望鼓励现有参与者更多交易，从而助力香港股票市场长期竞争力和流动性水平的提升。

3、 若广泛引入做市商制度，则有望为市场提供更多流动性

客观来看，相较于大型明星公司股票而言，中小市值公司股票本身市场关注度偏低，由于缺乏投资者参与其更可能出现订单无法及时执行、买卖价差过大等情况，反过来可能会进一步打压投资者参与中小市值公司股票交易的积极性，从而不利于其市场流动性的提升。而活跃的做市商可作为流动性提供者，通过持续地向市场提供买卖双边报价并接受投资者的交易要求从而提升交易的执行速度和确定性，并可缩小买卖价差，从而为市场持续注入充足的流动性。从纳斯达克的成功经验来看，其通过高额的交易返现和有效的竞争性做市商制度保证了在纳斯达克交易的股票，尤其是中小市值公司股票的流动性良好，从而实现了交易业务市场份额的逐步提升。而在港股市场，目前港交所在ETF产品和双柜台模式下分别引入的庄家机制也为相应市场流动性的提升做出了十分积极的贡献；而庄家机制的持续健康运行也为交易所等市场基础设施提供者、庄家等市场参与者以及监管机构积累了丰富的经验，为未来可能的庄家机制的顺利运行提供了条件。倘若未来港交所现货市场能够推出有效的市场庄家机制，则将有望显著改善目前港股部分股票流动性不足、成交额长期偏低的不利情况，从而助力香港股票市场整体流动性的提升。

4、 持续扩大互联互通，积极吸引更多国际资本参与

作为典型的离岸市场，未来要实现港股成交额和流动性的进一步提升需要吸引更多的国际资本参与。目前，港股市场上外地投资者持股市值占比较高；2020年港股总成交金额中有41.2%来自中国香港以外的外地投资者（包含中国内地），占比同比下降2.1pct，但自2008年以来也始终维持在40%左右；而来自中国香港本地投资者的成交额占比仅为30.8%。此外，还有28.1%的成交额来自于交易所参与者，即券商本身的方向性自营和衍生品对冲交易。而从投资者来源上来看，香港股票市场2020年外地投资者所产生的交易总额中有47.7%来自于亚洲投资者（包含中国内地投资者），同比+5.4pct；且近年来随着中国内地与中国香港之间互联互通的不断扩大以及亚洲地区经济的快速发展，来自亚洲投资者的交易总额不断上升，由2008年的25.6%上升至2020年的47.7%。此外，2020年外地投资者交易总额中，来自欧洲、美国和其他地区的投资者占比分别为24.4/23.2/4/7%。

未来，一方面港交所可持续扩大及深化与内地的互联互通机制，例如可通过加快推进港股通人民币计价、推动引入大宗交易机制、REITs等更多产品纳入标的等方式，持续吸引更多的人民币资金参与港股交易；而在另一方面，未来港交所亦可积极吸引包括中东等更多国家和地区在内的增量资金参与。港交所行政总裁欧冠昇曾表示，目前中东大型主权财富基金规模约4万亿美元，而其通过中国香港投资中国内地的资金仅占其总资产的1%~2%；而随着港交所市场生态的持续完善以及其对中国资产投资需求的日益上升，预计其对中国的投资头寸将会有巨大的提升空间。目前，港交所正在积极地扩大其国际影响力，港交所已于美国纽约、英国伦敦等地开设了办事处，而由港交所与香港特区政府、FII（Future Investment Initiative）合作举办的首届FII PRIORITY亚洲峰会将在2023年12月7日~8日在中国香港召开，倘若未来有更多的来自中东等国家和地区的资金参与港股市场交易，则将为港股带来丰富的增量资金从而显著提升其国际竞争力和市场流动性。