华熙生物 “塌房”的王

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“小手笔”回购公司股价，看起来难以扼住坠落中的华熙生物(688363.SH)。　　“从未见过这么清淡的行情。”一位医美行业公司高管向《多肽链》表示，今年的中秋、国庆双节，甚至很多医美医生都提前给自己放假了。　　要知道以往如五一、国庆、春节等假期较长的时间窗，那是医美行业最繁忙的日子。但今年却一反常态，最旺的10月长假却成了医美行业最淡的日子，这让医美人普遍悲观。　　其实从医美上游企业的种种表现，不难窥见市场的颓势。只是不知道，这样的状态会持续多久，可显然缺乏信心就是医美行业最大的危机。　　9月26日，大A股医美龙头华熙生物发布公告称：公司以集中竞价交易方式回购公司股份约6.8万股，占公司总股本的0.0141%，回购成交最高价为89.71元/股，最低价为87.87元/股，支付资金总额为602万元。　　选择这样的时间窗来公告回购，显然华熙生物是想借国庆黄金周好好提振一下士气。未料，大股东的“吝啬”回购，却给二级市场投资人再次用脚投票的理由。　　在接下来的交易日里，华熙生物股价从26日开盘的90元/股一路破位，截至10月19日收盘77.75元。然而，从华熙生物股价图上看，其似乎还处在加速下跌的开始。　　图片　　壹|原形　　王的幻像　　被“打回原形”的王，恐怕短期内难以恢复往日荣光了。　　先看3个时间点的股价：2020年2月3日，上市刚3月的华熙生物盘中被下压到72元的历史最低股价；2021年7月5日，315.36元成为至今为止的历史最高股价；眼下，跌破80元后，华熙生物的“后复权”股价，已经跌落到了历史最低点的区间。　　也就是说，医美行业上市公司的绝对王者，上市3年多时间又回到了“解放前”。　　这里面当然有股票市场的影响，有行业的影响，可企业内因上看，恐怕才是“王的幻像”破灭的根本成因。　　核心业务玻尿酸“底盘”不稳导致业绩颓靡，而曾被公司寄予厚望、二级市场一度热捧的肉毒业务代理计划，也在今年2月间的一场国际官司中宣告“流产”。　　也是从2月开始，华熙生物股价开始了又一轮绵延不断的下行。投资人显然对医美龙头公司失去了信心和耐心。　　从业绩报来看，投资人的选择“不忠”也是情有可原的。　　2023年上半年，华熙生物营收30.76亿元，同比增长4.77%；归属于上市公司股东的净利润4.25亿元，同比下跌10.27%。对照过往业绩来看，华熙生物的营收增速不光创上市以来新低，并且还首次出现了净利润的下跌。　　作为全球玻尿酸市场的核心供应商，其实华熙生物的原料业务依然十分稳健。2023年上半年，该业务营收5.67亿元，同比增长23.20%，占总营收的18.45%。　　但与原料业务发展形成反差的则是其营收贡献更大的功能性护肤品业务——这可是华熙生物上市后着力打造的“增长极”。　　2019年—2022年，华熙生物功能性护肤品业务的营收规模从6.34亿元快速放量至46.07亿元，营收占比从33.62%提升至72.45%，已然成为公司绝对的营收之根。　　然而，今年中报数据看，此部分业务营收并没有延续此前的势头，而是下滑了7.56%，为19.66亿元，营收贡献比也下滑到了64%。低于市场预期。　　图片　　图源：上市公司公开资料　　上市前，华熙生物就意识到原料业务增长潜力有限，这样的故事不足以打动二级市场，所以加大了直面消费者的功能性护肤品业务投入。　　但也因此，眼下功能性护肤品业务营收出现的颓唐，自然会在一定程度上削弱华熙生物的成长性，压缩其资本市场的想象空间。　　此外，与TOB的原料业务完全不同，TOC的功能性护肤品业务受到市场竞争逐步激烈的影响，依赖于“营销驱动”的策略，因此这部分成本费用又进一步对公司营收利润的增长构成巨大压力。　　持续烧持续投，刺激市场的效果似乎已是边际递减；减少营销投入又面临同业的挤压，稍有不慎就可能掉队。进退两难选，实在是尴尬。　　2020年—2022年，华熙生物的销售费用分别为10.99亿元、24.36亿元以及30.5亿元，分别占总营收的41.75%、49.24%、47.95%；今年上半年，华熙生物的销售费用为14.2亿元，增速虽仅为2.4%，但占总营收比重依然高达46.18%。　　图片　　图源：上市公司公开资料　　销售费用的增长也并未帮助华熙生物稳住功能性护肤品业务的溢价能力。同期，华熙生物功能性护肤品业务的毛利率相较去年反而下降了4.25个百分点，至74.49%。　　谁又能判断就目前的市况和竞争，华熙生物要如何确保销售投入与营收利润产出，能持续保持正比例关系呢？　　图片　　贰|底盘　　动摇的“根”　　现实似乎永远要比想象残酷得多。　　所有人都知道了那是机会的时候，市场就没了机会。这些年的功能性护肤品市场竞争，也正在验证这个颠扑不破的道理。　　一项来自前瞻产业研究院的数据显示：2017年—2021年，中国功能性护肤品行业复合增速为36.7%，2022年市场规模约464.3亿元，同比增长22.9%。　　图片　　图源：前瞻产业研究院　　回溯一下，2017年—2021年实际上也是中国医美行业的一个高涨期，尤其是轻医美渗透率的快速提升，是这个阶段最显著的特征。　　相应的，功能性护肤品这个介于传统护肤品与轻医美之间“讨巧”的品类，随着轻医美市场的崛起而起势，也就是必然了。　　所以这个阶段上，医美企业与美妆企业都在这一赛道上投下重注。无论是贝泰妮(300957.SZ)、敷尔佳(301371.SZ)抑或华熙生物、爱美客(300896.SZ)都是磨刀霍霍，更何况那些在美妆红海里搏杀的老牌与新军。　　当年的大规模投入，集中在眼前的市场释放，行业竞争只可能愈演愈烈。　　2022年功能性护肤品突然从此前40%+的增速，突然坠落到22.9%，或许只是个前兆。　　仍然可以相信中国庞大求美市场需求的刚性和消费力，但恐怕功能性护肤品已经进入到供求关系开始反转的阶段了。还有更多品牌正在挤进市场，所以行业整体增速能保持20%左右的增速，也会不易。　　而观察上半年华熙生物业绩出现滞涨，利润开始滑坡，受功能性护肤品市场增速影响下滑所致也很正常，只是龙头企业都难保红利，看起来这一轮颓势会持续冲击华熙生物的增长势头。　　但这还不是让华熙生物底盘动摇的根本，玻尿酸原材料市场的未来走势和竞争格局变化，恐怕对华熙生物才是更大的影响。　　曾经，在玻尿酸原材料市场华熙生物是绝对的一哥，也因此能够支撑其B端、C端并行发展，赚得盆满钵满。　　只是“躺赚”的日子不常有，玻尿酸、肉毒素这绝代双骄也终有要被迭代的那一天。　　更何况，在此之前如何在这两个市场最强品种上“榨取”剩余价值，也是各家医美上游企业削尖脑袋要搏一把的。　　2022年昊海生科(699366.SH)就公开表示，公司第四代有机交联玻尿酸产品的临床试验有序推进，无痛交联注射用交联透明质酸钠凝胶产品正进行注册检验。　　此前《多肽链》曾深度分析过的，国内注射医美市场中西宏医药、爱美客、圣博玛、华东医药(000963.SH)、四环医药(0460.HK)、江苏吴中(600200.SH)等，无论是自主研发还是国外引进，都在玻尿酸及替代技术上，有了长足的进步和进展。　　毫无疑问，玻尿酸从原料市场到终端产品的竞争，必是越发惨烈的。　　弗若斯特沙利文披露的调研报告显示，2017年，玻尿酸原材料的平均价格为210元/克，到了2021年，这一数字降至124元/克，下跌了40.95%。　　这很难不削弱华熙生物的“现金牛”原料业务的溢价能力。　　财报显示，2023年上半年，华熙生物原料业务整体毛利率为65.65%，其中医药级透明质酸原料毛利率为85.29%。上年同期，华熙生物原料业务整体毛利率为72.39%，医药级透明质酸原料毛利率为87.06%。　　一年时间，华熙生物原料业务整体毛利率和医药级透明质酸原料毛利率分别下跌6.74个百分点和1.77个百分点。　　事实上，行业内卷的背景下，不止华熙生物一家企业的业绩触顶，其他企业的日子也不好过，就看谁能对市场变化做出更敏感的判断和反应。　　图片　　叁|希望　　新的可能　　在肉毒素上折戟，多少有些出乎市场预料。　　玻尿酸市场的变化，华熙生物必然是早有预料的，因此布局“第二曲线”肉毒素是公司上市后的另一条主线任务。　　由于可用于除皱、瘦脸及多种医美联合项目，并拥有创伤小、见效快等优点，中国肉毒素市场已处于爆发的前夜。　　恒州诚思市场研究的数据显示，2017年—2022年，中国肉毒素产品市场规模从19亿元增长至65亿元，年复合增长率为27.9%。预计2023年，相关市场规模将达80亿元，同比增长23.08%。　　图片　　图源：观研报告网　　其实早在2015年5月，华熙生物就与韩国生物制药公司Medytox成立合资公司“华熙美得妥”，以在中国大陆地区开发、拓展及销售Medytox生产的特定注射用A型肉毒毒素和其他医疗美容产品。　　Medytox主要生产注射用肉毒素和注射用玻尿酸，于2006年在韩国拿到肉毒素许可证，并推出了A型肉毒毒素Meditoxin。2009年，Medytox在韩国肉毒素市场的市占率接近40%。　　所以，与Medytox的战略合作，对于华熙生物切入正加速释放红利的国内肉毒素市场，至关重要。　　然而，因通过材料造假获得流通许可，2020年6月，韩国食品医药品安全厅吊销了Medytox的三款肉毒素的产品许可。　　Medytox“暴雷”，产品许可遭到吊销，不能再在市场上销售，华熙生物和Medytox签署的协议自然成为“一纸空文”。随后，华熙生物将Medytox告上新加坡国际仲裁中心。　　华熙生物与Medytox的合作告吹，不仅仅意味着其股权投资的失败，更意味着其谋局多年的肉毒素业务难以为公司后续的发展提供想象空间。　　资本市场还是得讲故事的，公司未来发展还是要有梦想的，于是华熙生物转头又开始投身在合成生物学的赛道上。　　其实合成生物学并不算什么新兴赛道，但其潜力却是近些年才被市场所逐渐推崇的。毕竟，从技术逻辑上讲“万物皆可合成”。　　其打动投资人的故事大致是这样的：合成生物被誉为“第三次生物技术革命”，一旦技术层面取得突破，就可能在医疗医药、农业食品、环保等领域实现商业化落地。　　麦肯锡发布的调研报告显示，全球经济活动中六成左右的物质产品可由生物技术进行生产，2030年—2040年，合成生物学技术每年将为全球带来2万亿-4万亿美元的直接经济效益。　　听上去不错，是个好方向。2023年上半年财报中，华熙生物将自己定义为一家“以合成生物科技创新驱动的生物科技公司”。　　图片　　图源：上市公司公开信息　　不过资本圈对于合成生物学有着另一面的解读：技术门槛高、投资高、变现慢，商业前景模糊……。　　峰瑞资本合伙人马睿就曾感慨“合成生物‘烧’钱的能力超乎想象”，2017年峰瑞资本向蓝晶首次投资500万元后，至今已经追加超亿元。　　“我早前以为融资2000万-3000万，它就能拿出很多产品，后来发现需要一直追加投资。我们低估了这件事的难度和它成长所需的时间。”　　那么已经把自己定义为“以合成生物科技创新驱动的生物科技公司”的华熙生物，何以证明此言非虚，是个问题。　　2019年—2022年，华熙生物的研发费用分别为0.94亿元、1.41亿元、2.84亿元以及3.88亿元，分别占总营收的4.98%、5.36%、5.74%及6.1%。　　从研发费用投入的绝对值和占比营收等数据上看，医美板块里算是正常水平，但要比较大部分生物技术公司，这个数据就有点没法看了。　　毕竟技术门槛高、投资高的合成生物学领域，华熙生物可能只是个家里条件还不错的“小学生”，能不能跟天资更好又很努力的“中学生”“大学生”拼一把，还很难说。　　即便华熙生物能如愿在合成生物技术领域取得进展，其未来面对的竞争对手可就不只是医美上游的这些对手，而是技术能力超强的生物制药公司。　　在技术前景还并不明朗时，或许还看不出华熙生物露怯，一旦合成生物学的市场端应用成熟，那就得看真正的技术底蕴而不是想象空间了。　　资本市场就是这么的“势利眼”，能把一家公司捧上神坛，也能转眼间就弃之如敝屣，所以回到原点的华熙生物如果不能实现转型升级，未来的路可能就会越走越窄。　　用回购公司股份的办法稳定投资者信心，其实不如扎扎实实向药企学习如何创新技术，提升研发力，来得更实在。